O dólar não é um porto seguro

Por Marcelo Lopes

A partir da chegada de Donald Trump à presidência dos Estados Unidos, as análises da economia americana apresentaram, de maneria geral, um viés otimista e a certeza da superação da última crise. Essa percepção circulou imperturbada durante a maior parte do seu mandato – notavelmente, até os adversários de Trump furtaram-se a criticar enfaticamente a condução da economia. A confiança que pairava na Casa Branca permitia ao Federal Reserve (FED) prosseguir seu plano de aumentar gradualmente os juros e prometer novos aumentos. A América estava no caminho para ser great again.

Seria somente ao final de 2018, após uma oscilação dos índices acionários, que um primeiro sinal de alerta surgiria. Vale recordar que, até ali, o cenário se apresentava desafiador para os países emergentes, que passaram aquele ano assimilando o impacto da política de alta de juros do FED e a consequente valorização do dólar frente a suas moedas.

Ocorre que o capital espalhado pelo mundo não resiste à maior atratividade da dívida do governo americano, considerada mais segura, e deixa os países emergentes, vendendo as moedas locais e comprando dólares para isso (títulos da dívida do governo americano são promessas de pagamento em dólar), um movimento que valoriza o dólar.

Uma visão mais ampla, no entanto, que considerasse a situação da economia sob uma perspectiva histórica de juros e endividamento, concluiria que o otimismo inicial com Trump ignorava as bases frágeis do aparente crescimento. Afinal, como a política de normalização conduzida pelo FED sequer havia terminado – e até hoje não terminou -, os seus efeitos também não haviam aparecido plenamente.

Agora, uma realidade diferente das previsões se aproxima, e o sinal mais claro disto é a constatação de que o FED mudou de planos. Neste artigo você verá o que isto significará para o dólar.

Como candidato, Trump prometeu erguer um muro na fronteira. Há, todavia, um outro muro que deveria ter recebido sua atenção desde o início.

Uma breve retrospectiva

A partir da crise de 2008, o Federal Reserve (FED) iniciou uma política de compra de ativos que fez seu balanço patrimonial crescer significativamente em um curto espaço de tempo – de $900 bilhões, em setembro de 2008, para cerca de $4 trilhões, atualmente (gráfico abaixo).balance sheet

Essa atuação como comprador de última instância consistiu em adquirir ativos que o mercado começara a ver como “podres”. A intenção era evitar a falência das diversas instituições que detinham esses papéis em seus balanços (predominantemente derivativos lastreados em hipotecas). Ainda mais importante no pacote de resgate – o FED passou a comprar os novos títulos de dívida emitidos pelo Tesouro; uma demanda que faria a taxa de juros americana cair para próximo de zero nos anos subsequentes, o que possibilitaria ao governo evitar o alto juro no qual ele certamente incorreria como penalidade pelo endividamento excessivo. As compras de dívidas do governo representaram praticamente metade do crescimento do balanço – ou $2 trilhões. Essa política foi encerrada em 2014 (momento em que o crescimento do balanço foi interrompido, observe no gráfico).

Dado o alastramento do problema e, sobretudo, o alto grau de endividamento da economia, esta última medida, especialmente, serviu como um alívio momentâneo que beneficiou a economia como um todo, não só o governo. Mas tudo isso ao custo de transferir o problema para o futuro e torná-lo maior. E aqui estamos, no futuro.

Onde foi parar todo esse dinheiro? – Talvez você tenha se perguntado. A resposta está na discrepância entre a valorização dos índices do mercado financeiro em relação aos ativos da economia real. Veja:

É a alta nestes índices que o presidente Donald Trump vive comemorado.

A volta à normalidade

Passados quase dez anos e uma série de procrastinações, o atual presidente do FED, Jerome Powel, assumiu o cargo em novembro de 2017 prometendo uma volta à “normalidade” – em referência à taxa de juros e ao tamanho do balanço do FED. Mas uma década com os setores público e privado financiados a custos irrisórios deveria suscitar a seguinte dúvida: Será que agora é realmente possível alcançar esses dois objetivos simultaneamente sem precipitar uma crise econômica? 

Eis a questão crucial, porque, como veremos, entre um objetivo e o outro está a situação do Tesouro americano.

Antes, porém, faz-se necessária uma explicação individual do curso de ação empregado para a consecução de cada objetivo:

  • Aumento da taxa de juros – A política de restauração da normalidade consiste em aumentos graduais. O primeiro aconteceu em dezembro de 2015. De lá para cá, em pouco mais de três anos e meio e nove aumentos consecutivos seguidos de dois cortes, a Federal Funds Rate saiu da faixa entre 0% a 0,25% para a atual, de 1,75% a 2%.
  • Redução do balanço do FED – Iniciada em outubro de 2017, a ideia era que a redução acontecesse mensalmente (U$S 50 bilhões), revertendo o processo de acumulação de ativos ocorrida após a crise. Para executá-la, o FED não precisa vender ativamente esses ativos no mercado; como cada título possui um prazo de vencimento, basta deixá-los expirar. Uma grande parte dos papéis em posse do FED é composta por títulos de dívida do governo federal, que são originalmente emitidos pelo Tesouro; daí que, quando expiram, o Tesouro tem que pagar o valor correspondente a esses títulos para o FED, a fim de quitar o empréstimo*.

*Essa operação manifesta o curioso funcionamento do sistema financeiro atual (atenção, isso pode ser um pouco contra-intuitivo): Esse dinheiro pago pelo Tesouro ao FED como reembolso pelo empréstimo – por um dinheiro que o FED criou a partir do nada – esse dinheiro simplesmente desaparece da existência, reduzindo a oferta monetária. O importante aqui é ter em mente que, como explicado, esse é um dinheiro que o Tesouro precisa desembolsar.


Em paralelo ao propósito do FED de diminuir o tamanho do seu balanço e elevar juros está a situação do Tesouro e de toda economia americana. Como cabe ao Tesouro o desembolso do valor referente ao pagamento do valor dos seus título de dívida sob posse do FED, é necessário considerar o contexto para se entender a lógica dessa atuação que, na prática, ocorre em conjunto.

A situação do Tesouro

Segundo projeção do Escritório de Orçamento do Congresso, os déficits orçamentários federais aumentarão significativamente na próxima década. Nos gráficos a seguir, observamos a evolução projetada e a incompatibilidade entre gastos e receitas (ambos em relação ao PIB):

Anual deficits

Federal Revenues

Com os gastos superando largamente as receitas, o prognóstico de endividamento crescente torna-se inevitável, e tanto mais devido a essa condição jamais se mostrar como uma preocupação do governo, seja deste seja dos anteriores. Pode-se destacar, inclusive, duas medidas adotadas por Trump que agravam o problema: aumento de gastos e corte de impostos*.


*Esclarecimento: embora corte de impostos seja, indubitavelmente, algo positivo para a economia, essa medida, tomada por si só, sem um correspondente corte nos gastos governamentais, é ilusória, visto que a necessidade de receita não diminui, e o Tesouro se vê obrigado a financiar os futuros gastos através da emissão de novas dívidas.


A necessidade de captar cada vez mais recursos para se financiar é um fator que exerce uma pressão de alta na taxa de juros; paga-se mais pelos empréstimos a fim de atrair um volume maior. Como a necessidade atual de captação é historicamente alta, ao passo que os atuais 1,7% do título de 10 anos são historicamente baixos, esta seria, em teoria, mais uma razão para a elevação da taxa de juros. Compreenderemos a seguir, entretanto, por que o FED já se percebeu limitado ao empregar este curso de ação.

Vimos que aquele dinheiro que o Tesouro reserva para pagar seus títulos de dívidas sob posse do FED é um dinheiro que sai da existência. Portanto, ao fazer isso, ele gera uma escassez de dólares no mercado. Essa escassez é sentida por países emergentes que têm dívidas em dólares e necessitam da moeda norte-americana para pagá-las; daí aquela valorização do dólar em 2018 frente às moedas emergentes, que gerou pânico nos bancos centrais desses países e ações para frear a alta do dólar. Na época, alguns analistas se apressaram em prever o agravamento dessa situação que resultou em escassez – ou seja, a contínua redução do balanço do FED. Precisamente neste ponto, demonstraram uma credulidade exagerada nas promessas do FED; ignoraram o fato de que o horizonte de gastos projetado para o Tesouro é razão suficiente para não levá-las tão a sério.

Os sinais mais evidentes do problema surgiriam justamente no momento em que o governo tivesse que elevar a taxa de juros para tornar a sua dívida mais atrativa – e elevá-la tanto quanto sua nova necessidade de financiamento exigisse. Muito endividado, o governo se depararia com um orçamento sobrecarregado pelo serviço da dívida.

A realidade, porém, manifesta um cenário ainda mais crítico. O atual nível de dependência de crédito faz com que o processo de “normalização” sozinho comprometa os indicadores de crescimento econômico. Assim, não é sequer preciso chegar ao ponto de testemunharmos o comprometimento do orçamento federal com o pagamento de juros; em uma economia assim, a pretensão de elevar os juros para um patamar historicamente normal precisa ser abortada antes disso. E na prática ela já o foi, embora o FED relute em admitir.

A razão é simples: como a taxa de juros paga pelo Tesouro é a base de referência para as taxas de juro de toda a economia, e como o setor privado também está bastante endividado, não é apenas o orçamento do governo que acabaria sobrecarregado pagando juros.

No artigo “Por que Trump enfrentará uma crise econômica“, cobrimos como uma economia como a americana, hoje largamente dependente de endividamento, é incapaz de sustentar juros um pouco mais altos sem provocar uma onda de inadimplência e abalar a aparente estabilidade, somente alcançada sob a condição de juros artificialmente baixos. Recomendo o artigo como leitura complementar a este.

Uma nação endividada

O governo – A dívida federal total atualmente é de US$ 22,3 trilhões. Para ajudar a dimensionar o número: isso equivale a US$ 181.886 para cada trabalhador dos EUA. Repare a evolução no gráfico:

U.S.'s national debt tops record $22 trillion

Historicamente, o endividamento tende a se acumular mais aceleradamente durante recessões econômicas. Assim, dado que a maioria dos analistas acredita que os EUA já saíram da recessão, era de se esperar, por este critério, um alívio no gráfico – o que não ocorre; o gráfico indica o contrário: que o país nunca saiu da recessão. A dívida nacional aumentou em mais de US$ 1 trilhão no ano passado, ou 17% a mais do que em 2017.

Um aumento das taxas de juros também não é uma boa notícia quando você está tentando financiar níveis crescentes de dívida. Crescendo a dívida, encarece-se o pagamento dos juros correspondentes; o que exigirá empréstimos maiores, que aumentarão a dívida e, novamente, encarecerão o pagamento dos juros, e assim por diante.

O Departamento do Tesouro reconhece que o ritmo dos empréstimos deve continuar nos próximos anos. Eis a projeção de crescimento da dívida para U$S 30 trilhões em 2028:

E o histórico de pagamento de juros da dívida, de trajetória ascendente:

Empresas e famílias – Taxas de juros artificialmente baixas por um período tão prolongado não poderiam ter outro efeito senão o endividamento generalizado, não somente do setor público (nos três níveis), mas também do setor privado, como ilustram os fatos abaixo:

  • Mais de 80% dos adultos americanos deve dinheiro a alguém. (link)
  • Desde a última crise financeira, a dívida corporativa dobrou. (link)
  • Americanos acumulam mais dívidas: crédito ao consumidor se aproxima de recordes US$ 4 trilhões. (link)
  • Os americanos não estão pagando suas dívidas com cartão de crédito. (link)

Enquanto isso:

  • Americanos assumem mais riscos: taxa de poupança atinge ponto mais baixo desde a crise financeira. (link)

A verdade é que a economia americana é construída sobre dívida. É verdade que os americanos ainda compram coisas, mas eles estão usando seus cartões de crédito. Em algum momento terão que pagar, e isso é impraticável em um ambiente de rápido aumento de juros.

A reversão de curso

Você lembra do processo de redução do balanço do FED que foi explicado anteriormente? Reforçando a tendência que aqui exponho, sua suspensão foi anunciada ainda no início deste ano. É a realidade se impondo. As justificativas alegadas para a suspensão são sintomáticas do verdadeiro problema:

“Os formuladores de políticas do FED chegaram à conclusão de que a política (de redução) do balanço patrimonial deve levar em conta as condições financeiras e econômicas.”

“(…) Powell também repetiu suas advertências contra um fracasso do Congresso para elevar o teto da dívida, dizendo que haveria ‘consequências negativas’ caso os Estados Unidos inadimplissem nos seus pagamentos da dívida.”

Recentemente, tivemos outros sinais inequívocos da direção que se está indo: a) a elevação da taxa de juros não foi apenas interrompida, como os juros já foram até cortados em 2019; b) há cerca de um mês, o FED começou a injetar liquidez diariamente e em caráter de emergência no mercado interbancário. Para bom entendedor, um indicativo de que sacrificará o poder de compra do dólar na tentativa de salvar o sistema bancário e a economia.

“Existem basicamente duas opções de ação para o FED. Ele pode decidir não interferir, deixar a bolsa cair e assistir à recessão. Ou, ele pode tentar salvar os mercados e a economia. Isso significa voltar atrás, reduzir a taxa de juros e lançar o QE4 com mais dinheiro para comprar todos esses títulos do Tesouro. Obviamente, a opção dois provavelmente viria com uma crise cambial. Nenhum desses cenários me soa bem.” (Peter Schiff)

Com a economia parando de funcionar, o Federal Reserve se vê obrigado a reverter o curso que empreendeu, de diminuição do tamanho do seu balanço, e a agir no sentido contrário – e terá de fazê-lo fortemente.

Como já está claro até para o FED, não será suficiente a mera interrupção da venda dos seus ativos – o que se desenha para o futuro, a real necessidade de uma economia dependente de constante e crescente criação de crédito, é um política inflacionária de “injeção de liquidez”: isto é, crédito barato e compra direta de ativos pelo FED, numa tentativa desesperada de evitar que o preço dos ativos caia. O resultado disso tudo será um aumento do balanço do FED, precisamente o contrário do que Jerome Powell desejava fazer. Como aumentar o balanço consiste, da parte do FED, em adquirir ativos em troca dos dólares criados por ele, o resultado será uma oferta consideravelmente maior de dólares em circulação, o que colocará uma pressão negativa no valor da moeda americana.

Desde a crise financeira de 2008, os Estados Unidos adotaram a política monetária mais inflacionária de sua história. Como a política monetária opera com um atraso, as sementes inflacionárias, plantadas ao longo de décadas, em breve darão seus frutos.

Laço psicológico

Ao longo das últimas décadas, os agentes econômicos habituaram-se a ver o dólar como um porto seguro financeiro. Cada suspeita de turbulência à frente gera demanda pela moeda, em maior ou menor grau. Paradoxalmente, e sintomático de um reflexo condicionado, é quando, por vezes, o sinal preocupante é emitido dentro da própria economia norte-americana.

É fácil concluir que uma mudança de percepção em relação ao dólar como um porto seguro financeiro será um longo processo; tanto maior por contar com a ajuda de seus concorrentes, em um ambiente econômico onde nenhum país parece reconhecer o benefício de se ter uma moeda forte. Seja como for, o momento chegará. O montanha de dívidas que se agiganta dia após dia sobre os países e gera, hoje, uma hipersensibilidade ao valor da taxa de juros será inevitavelmente causa de ruína dessas moedas da maneira como as conhecemos hoje.

O que virá adiante não sabemos precisamente e isso poderia ser assunto para outro artigo. Mas pode-se conjecturar que essa corrida das moedas nacionais rumo ao fundo do poço poderá ensejar a criação de uma moeda global a ser usada como lastro de todas as outras. E neste ponto, você, caro leitor, tem todo o direito de ficar apreensivo caso tenha lembrado da história de como o próprio dólar, que originalmente possuía lastro real em ouro e, depois de sua remoção, no ano de 1971, tornou-se meramente um instrumento de experiências monetárias excêntricas e de um sistema de controle.

Conclusão

Observação: Antes de concluir, faz-se necessário advertir que a afirmação de que o dólar não é um porto seguro financeiro não significa dizer que o dólar não possa se valorizar frente ao real em determinado momento; mas que, mesmo que 1 dólar venha a valer mais do que os atuais 4,16 reais, ele certamente comprará menos produtos e serviços reais – o que realmente importa.

O principal problema da moeda convencional é toda a confiança necessária para que ela funcione. Deve-se confiar que o banco central não aviltará a moeda, mas o histórico das moedas fiduciárias está cheio de violações a essa confiança. (Satoshi Nakamoto)

Convido a quem quer que esteja consciente da realidade contida nesta frase de Satoshi Nakamoto, e das implicações dela derivadas – como por exemplo, a de que hoje praticamente todos os problemas econômicos decorrem do fato de que a compreensão sobre como o dinheiro é criado artificialmente no sistema atual ainda não foi suficientemente difundida -, a colaborar nesta missão educacional.

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